Wir bauen unseren eigenen Mortgage Bond
Unser Modell ist absichtlich vereinfacht. Die Zahlen sind keine Rekonstruktion eines bestimmten historischen Deals, sondern ein Lernmodell, damit die Mechanik sichtbar wird.
je Ø 250.000 $ Kredit
Hypothekenpool
handelbares Wertpapier
AAA bis Equity
Was zahlt der Investor?
Der Investor kauft einen Teil des Wertpapiers. Seine Cashflows stammen letztlich aus den Zins- und Tilgungszahlungen der Hausbesitzer — abzüglich Gebühren und Strukturkosten.
Der entscheidende Unterschied
Die 1.000 Kredite werden nicht gleich behandelt. Verluste werden in einer festgelegten Reihenfolge verteilt. Genau daraus entsteht die Tranchierung.
Wie aus einem riskanten Pool „AAA“ entstehen kann
Unser 250-Mio.-$-Pool wird in fünf Schichten zerlegt. Die unteren Schichten nehmen Verluste zuerst auf. Erst wenn sie vollständig vernichtet sind, erreicht ein Verlust die nächste Schicht.
Beispiel-Kapitalstruktur
| Tranche | Anteil | Volumen | Verlust-Reihenfolge |
|---|---|---|---|
| AAA | 70 % | 175,0 Mio. $ | 5. |
| AA | 10 % | 25,0 Mio. $ | 4. |
| A | 8 % | 20,0 Mio. $ | 3. |
| BBB | 7 % | 17,5 Mio. $ | 2. |
| Equity | 5 % | 12,5 Mio. $ | 1. |
Warum das mathematisch nicht verrückt ist
Bei 10 % ausgefallenen Krediten verlieren Anleger nicht automatisch 10 % des Pools. Ein zwangsverkauftes Haus hat meist noch einen Restwert. Entscheidend ist:
Poolverlust = Ausfallquote × Verlustquote bei Ausfall
10 % Defaults × 60 % Verlustquote = 6 % Poolverlust. In unserem Modell wäre Equity weg, aber BBB nur teilweise betroffen — AAA noch unangetastet.
Loss-Waterfall-Simulator
Bewege die Regler. „Default Rate“ ist der Anteil der Hypotheken, die ausfallen. „Loss Given Default“ ist der Anteil des Kreditbetrags, der nach Verwertung/Sicherheiten tatsächlich verloren geht.
Tipp: Probiere 2 %, 5 %, 10 % und 20 % Defaults. Danach 40 % Defaults bei 65 % Verlustquote, um einen systemischen Stressfall zu sehen.
| Tranche | Verlust | Rest |
|---|
Dunkel = durch Verluste aufgezehrt. Verluste laufen von unten nach oben.
2 % Defaults
Bei 60 % LGD: 1,2 % Poolverlust. Equity fängt alles ab.
10 % Defaults
Bei 60 % LGD: 6 % Poolverlust. Equity ist weg; BBB wird getroffen.
20 % Defaults
Bei 60 % LGD: 12 % Poolverlust. Equity + BBB sind weg; A beginnt Verluste zu tragen.
CDO: Wir nehmen die unbeliebten Stücke — und verpacken sie nochmal
MBS #1
MBS #2
MBS #3
inkl. AAA
Warum das attraktiv war
Schwächere MBS-Tranchen waren schwerer zu verkaufen. Ein CDO bündelte viele davon und schuf erneut eine Kapitalstruktur. Solange Ausfälle nicht stark miteinander korrelierten, konnte eine obere Schicht statistisch sehr geschützt erscheinen.
Das Korrelationsproblem
Wenn die zugrunde liegenden Kredite alle vom gleichen Makrofaktor abhängen — etwa weiter steigenden US-Hauspreisen und funktionierender Refinanzierung — diversifiziert man möglicherweise weniger Risiko als gedacht.
Synthetic CDO: Jetzt braucht man nicht einmal mehr neue Häuser
Ein synthetischer CDO kann Kreditrisiken über CDS referenzieren, statt die betreffenden Hypothekenanleihen physisch zu besitzen. Dadurch können mehrere Finanzpositionen auf dieselben Referenzwerte entstehen. Die SEC schrieb später ausdrücklich, synthetische CDOs wie ABACUS 2007-AC1 hätten Verluste des Immobilienabschwungs verstärkt.
SEC: ABACUS 2007-AC1 →Credit Default Swap: Burrys Werkzeug
Protection Buyer
Burry zahlt regelmäßig eine Prämie.
Im Gegenzug gewinnt seine Position an Wert bzw. erhält er Zahlungen, wenn die vereinbarten Kreditereignisse eintreten und die referenzierte Tranche kollabiert.
Protection Seller
Die Gegenpartei kassiert die Prämie, solange das versicherte Kreditrisiko nicht einschlägt.
Nur dann, wenn die angenommene Ausfallwahrscheinlichkeit und Korrelation wirklich stimmen.
Michael Burry: Die konkrete Wette
Was er suchte
Nach eigener späterer Darstellung studierte Burry die Kreditstrukturen und konzentrierte sich auf riskante adjustable-rate mortgages. Sein Gedanke: Wenn zweijährige Teaser-/ARM-Perioden auslaufen und Refinanzierung scheitert, werden schwache Kreditnehmer sichtbar.
Die FCIC hält fest, dass Burry bis Mitte 2005 CDS auf Milliarden Dollar an mortgage-backed securities und Finanzunternehmen gekauft hatte.
FCIC Kapitel 10 →Warum einzelne Bonds wichtig waren
Burry shortete nicht einfach „den US-Häusermarkt“. Er suchte nach Pools mit Merkmalen, die er als besonders ausfallgefährdet ansah. Das ist der Kern seiner Edge: Security Selection statt nur Makro-Meinung.
Später schrieb er, seine Short-Positionen hätten gemeinsame Merkmale, die er als prädiktiv für Foreclosures einschätzte.
Timeline
Kreditqualität verschlechtert sich. Burry untersucht die Finanzierung hinter dem Immobilienboom genauer.
Er sucht ein Instrument. In einem späteren Vortrag sagte Burry, er habe Wall-Street-Firmen angerufen, um CDS auf nachrangige Subprime-RMBS-Tranchen zu handeln.
Erster Deal mit Deutsche Bank vereinbart. Laut Burrys Vanderbilt-Vortrag war dies sein erster Short des Subprime-Markts; die ersten Trades wurden Anfang Juni formal ausgeführt.
Position wächst stark. Die FCIC beschreibt CDS auf Milliarden Dollar Nominalwert.
Das unangenehme Jahr. Fundamentaldaten verschlechtern sich, aber Marktpreise seiner CDS spiegeln das nicht sauber wider. Er muss weiter Prämien und teilweise Sicherheiten tragen.
Die These beginnt aufzugehen. Subprime-Ausfälle, Downgrades und der Preisverfall strukturierter Produkte lassen Short-Positionen massiv an Wert gewinnen.
Scion realisiert Gewinne. Burry sagte später, er habe 2007 den Großteil und Anfang 2008 die restlichen Credit-Default-Positionen geschlossen.
Warum verkauften Banken Burry überhaupt diese Wette?
1. Sie hielten das Risiko für gering
Wenn die Wahrscheinlichkeit eines massiven Subprime-Einbruchs als sehr klein erscheint, wirkt die CDS-Prämie wie attraktiver laufender Ertrag.
2. Dealer ≠ zwingend Endrisiko
Eine Investmentbank kann einen Trade eingehen und Teile des Risikos weiterreichen, hedgen oder in anderen Strukturen platzieren. „Die Bank wettet persönlich gegen Burry“ ist daher zu simpel.
3. Der Markt brauchte Gegenparteien
Mit wachsender Nachfrage nach strukturierten Produkten entstanden immer mehr Long- und Short-Positionen. Synthetic CDOs vergrößerten diesen Markt zusätzlich.
Die gesamte Maschine in 20 Sekunden
Burrys Kernthese: Nicht „Immobilien sind teuer“, sondern: Die Qualität bestimmter Kredite ist schwach, ihre Zahlungsstruktur erzeugt einen zeitlich vorhersehbaren Stresspunkt, und bestimmte nachrangige RMBS-Tranchen sind viel weniger sicher als ihr Marktpreis suggeriert.
Quellen, bei denen die Zusammenfassung nicht reicht
Der offizielle Untersuchungsbericht zur Finanzkrise. Für unser Rabbit Hole besonders gut: Mortgage Machine, CDO Machine, The Madness, Lehman und AIG.
GovInfo: Bericht & Downloads →Sehr wertvoll, weil Burry seinen Gedankengang selbst beschreibt: ARM-Resets, seine Suche nach CDS, erster Deal mit Deutsche Bank und seine Sicht auf synthetische CDOs.
Vollständiges Transkript →Ein hervorragender Realfall, um synthetische CDOs, Interessenkonflikte und gegensätzliche Long-/Short-Positionen zu verstehen. Die SEC erklärte, solche Strukturen hätten Verluste des Immobilienabschwungs verstärkt.
SEC Litigation Release → · Goldman-Settlement →Kurze, seriöse Einordnung der Kreditvergabe, fallenden Hauspreise und der Übertragung auf das Finanzsystem.
Federal Reserve History →Keine Primärquelle, aber vermutlich der beste erzählerische Einstieg in die Personen, Incentives und absurden Marktdynamiken. Nach diesem Dossier wesentlich leichter zu lesen.
Hinweis: Dieses Dokument trennt historische Aussagen von didaktischen Modellzahlen. Der 250-Mio.-$-Pool und seine Tranchengrößen sind bewusst erfundene Beispiele. Historische Aussagen zu Burry, FCIC und ABACUS sind mit den verlinkten Original-/Behördenquellen verbunden.